化工行业整体景气现状分析

1. 化工行业整体景气现状

1.1. 行业经营情况

2021 年全年化工板块营收为 21204.16 元，同比增长 35.28%，增速同比增长 21.26pct； 实现归母净利润 2262.29 亿元，同比增长 170.09%，继 2020 年实现 263.62%增速后 再度延续高增长。2021 年海外需求加速复苏；2022 年上半年化工行业实现营业总收入 12970.27 亿元，归母净利润 1601.30 亿元，其中涤纶、碳纤维、力点化学品、钾肥、 氟化工、纯碱等板块营收增速较高。2022 年前三季度化工板块营收为 19453.2 亿元， 同比增长 29.92%；实现归母净利润 2191.07 亿元，同比增长 24.79%。

营业收入、归母净利润增速环比下滑。2021 年 Q3 单季度，基础化工行业营业收入实 现同比大幅增长 30.86%，增速较 2021 年 Q2 环比上升 2.27pct；实现归母净利润同比 增速 100.43%，增速较 2021 年 Q2 环比下降 16.41pct。2022 年 Q3 基础化工板块营业 收入同比增长 15.15%，归母净利润同比下降 10.01%，增速较 2022 年 Q2 环比分别下 降 12.66pct、38.45pct。

从基金持股比例来看，公募基金配置化工行业配置比例小幅增长。2022 年前三季度公 募基金持有化工行业持股比例为 3.93%，同比去年上升 0.026pct。整体来看，化工板 块创 2014 年以来前三季度基金持股比例新高。

1.3. 主要产品价格变化情况

化工产品价格触底回暖。中国化工产品价格指数自 2018 年 8 月以来持续下跌，并在 2020 年随着新冠疫情的蔓延加速下跌，于 2020 年 4 月开始随着国际油价反弹而触底 回升。进入 8 月，随着国内需求端稳步复苏，中国化工产品价格指数迅速回升，于 2022 年 10 月触达新高后略有回落，目前 CCPI 指数仍处在较高水平。

2. 价值白马进入中长期配置区间

龙头公司在壁垒、竞争力上已经久经考验，核心竞争力强，未来成长性突出。上游能源 涨价侵蚀中下游产业链利润，导致部分优秀的制造业公司股价显著回调，我们预计三季 度后龙头公司盈利有望逐渐改善，目前估值和预期处于底部区域，从中长期看预期回报 率提升。

2.1. 万华化学：新材料业务逐步进入收获期

继续做强 MDI、TDI 业务，强化聚氨酯全球领先者地位：全球 MDI 产能主要集中在万 华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创、陶氏、锦湖三井、日本东曹这七家厂家，万华化学 以 MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力。万华福建基地一 期 40 万吨 MDI 已经于 2022 年底投产，公司 MDI 产能达到 305 万吨，宁波 MDI 装置 未来将继续扩产，同时不断延伸 ADI、改性 MDI、HDI 等高附加值产品，MDI 行业竞争 力与话语权进一步增强。 石化业务百万吨乙烯投产后，继续打造福建基地聚氨酯 PDH 一体化进程。2020 年公 司 100 万吨乙烯项目顺利投产，乙烯二期也在积极推进中，二期项目以石脑油、混合 丁烷为原料，原料来源多样化，保证了原材料供应稳定性。同时二期项目包含高端聚烯 烃 40 万吨 POE，POE 工艺难度大，目前国内 POE 粒子全部依赖进口，在 N 型电池片 以及双玻组件渗透率提升的拉动下，POE 粒子需求有望提升，万华作为国内 POE 国产 化先行者，有望率先实现 POE 国产化，享受行业红利。

在建项目大幅增加，研发投入持续加大：2022Q3 单季度毛利率 12.99%，环比减少 3.60 个百分点，净利率 8.34%，同比减少 2.79 个百分点，环比小幅下滑。2022 三季 度经营现金流净额 199.44 亿元，同比增加 24.61 亿元；在建工程 421.99 亿元，同比增 加 140.67 亿元，主要是增加改性 PP、HDI 二期以及福建基地建设等项目；研发费用 24.44 亿元，同比 13.73%，公司研发投入持续加大。

尼龙 12 项目投产，新材料业务逐渐步入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑， 万华自 2019 年以来每年资本开支都维持在 200 亿以上，聚氨酯板块不断强化，万华凭 借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。 石化业务，公司乙烯二期项目 120 万吨/年乙烯及下游 40 万吨高端聚烯烃 POE 项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅提升。新材料业务高性能 材料尼龙 12 已经正式投产并产出合格产品，这标志着万华化学打破了国外巨头垄断， 成为拥有尼龙 12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，公司新材料业 务逐渐步入收获期。

2.2. 卫星化学：盈利持续修复，高端聚烯烃加持成长

轻烃一体化龙头，产能新增顺利。确立轻烃一体化目标，打造低碳化学新材料科技型公 司：公司乙烷裂解制乙烯项目在成本、环保及能耗方面具备显著优势，同时副产物氢气 未来还可用于氢能项目，符合氢能战略，碳中和背景下发展潜力大。公司在连云港规划 的乙烷裂解制乙烯项目二阶段项目顺利产出合格产品，开车成功，将带动公司盈利迈上 重要台阶。公司预计年产 40 万吨聚苯乙烯装置、年产 10 万吨乙醇胺装置预计三季度 末建成，年产 15 万吨电池级碳酸酯装置预计年底建成；平湖基地新增年产 18 万吨丙 烯酸及 30 万吨丙烯酸酯装置基本完成建设，电子级双氧水项目顺利推进，计划在年底 建成；平湖基地新能源新材料一体化项目正在筹备动工，将与丙烯酸配套形成完整的产 业链。上述新项目陆续建成投产将为公司持续高增长提供保障。

乙烷裂解制乙烯工艺成熟，产品收率最高：乙烷裂解制乙烯技术属于轻烃裂解技术的 一种，在石油炼制过程中较为常见，目前乙烷裂解制乙烯工艺成熟。同传统石脑油路线 相同的蒸汽裂解工艺相比，只有原料性质及产品裂解气组成的差异，灵活进料的裂解系 统可以在不同的裂解炉中加工乙烷、丙烷、石脑油、加氢尾油等多种原料，也可以在同 一台裂解炉中同时加工多种原料。国外独立的大型乙烷蒸汽裂解装置建设、运营经验也 十分丰富，不存在技术风险。总体来看，国内建设乙烷裂解制乙烯项目，从技术可得性 和实施难度看基本不存在障碍，由于乙烷裂解产物收率远高于其他几种工艺，由于原料 组分轻，原料单一副产品少产物收率高，收率可达 80%以上，相较于其他工艺优势明 显。

N 型硅片驱动 POE 胶膜需求增长，公司有望成为国内最快实现产业化的龙头。POE 具 有优异的阻水性以及抗 PID 性，作为胶膜原料广泛应用于高端双玻、N 型组件。预期 2023 年开始，N 型电池渗透率将加速提升，预计光伏 POE 粒子需求将呈现非线性增长。 POE 粒子制备难度极高，长期依赖进口。其核心的壁垒之一是原料α烯烃，核心在于催 化剂的选用，目前公司通过自主研发成功突破α-烯烃关键技术，打破海外企业垄断。 据公司 22 年半年报，公司已在报告期内实现年产 1000 吨α烯烃工业试验装置的开工 建设，包含年产 700 吨 1-辛烯、年产 300 吨 1-己烯。、同时公告规划 10 万吨α烯烃与 配套 POE。此举标志公司有望成为国内最快产业化 POE 及α烯烃的龙头企业。

2.3. 华鲁恒升：盈利底部有望逐渐逐渐回升

上游大宗原材料价格高企，终端产品价格下行，单季度盈利环比下滑。公司 2022Q3 单 季度销售毛利率 23.29%，环比减少 9.09 个百分点，净利率 15.82%，同比减少 8.89 个百分点，主要是公司尿素、醋酸、DMF 等产品价格下跌，动力煤等原料价格同比上 涨所致；经营现金流净额 59.56 亿元，同比 76%，主要是销售商品收到的现金较去年 同期增加所致；研发费用 4.33 亿元，同比 62.2%，研发投入明显加大；在建工程 29.07 亿元，同比-30.1%，环比 57.40%，我们预计是公司前期己二酸、己内酰胺等 项目转固，尼龙 66、高端溶剂、荆州基地等新建项目投入增加所致；2022 年三季度， 公司尿素/DMF/醋酸/己二酸等主要产品价格环比二季度下滑，原材料价格下行幅度整 体小于产品端价格下滑幅度，三季度盈利受挤压明显。

荆州基地一期项目稳步推进，二期项目正准备启动工作：公司着力打造荆州第二生产 基地，其中一期项目已经进入全面建设阶段，预计 2023 年下半年投产。此外公司着手 准备二期项目的启动工作，将进一步投资 50 亿元建设绿色新能源材料项目，建设内容 包括 10 万吨/年 NMP 装置、20 万吨/年 BDO 装置、3 万吨/年 PBAT 等及配套设施；10 万吨醋酐及配套设施等，进一步丰富荆州基地产业链。 德州基地继续降本增效，产业链向高附加值产品延伸：公司德州基地推进等容量替代 建设 3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目，继续降本增效。同时沿着产业链不断纵向 延伸，向下游需求增速更快、附加值更高、市场空间更广阔的新材料领域发展，目前公 司已经布局的新材料方向包括 20 万吨尼龙 6 切片、年产 8 万吨尼龙 66 高端新材料项 目、PBAT 可降解塑料项目、以及 DMC、EMC 等高端溶剂项目，未来两三年项目的集中 投产将显著增厚公司业绩。

2.4. 荣盛石化：全球顶尖炼厂，千亿新材料项目助力成长

底部已过，成长可期。22 年 Q3 整体较为承压，主要是因为原油价格单边下跌短期造 成库存损失，宏观经济影响下价差缩窄导致。展望 23 年，随着国内宏观经济环境的好 转，产品价差恢复正常水平，大炼化企业的盈利能力有望修复显著。 全球顶尖炼厂，一体化规模优势明显。公司控股子公司浙石化 4000 万吨炼化一体化项 目逐步转固，浙石化项目坚持宜烯则烯，宜芳则芳，宜油则油的原则，适度生产市场需 求旺的汽油和航煤、限量生产柴油，重点发展芳烃和乙烯等下游产业链。浙石化一体化 项目有望成为行业标杆。规模大型化、一体化的项目提升竞争优势明显，与小规模的炼 油装置相比具有综合耗能耗低、单位固定投资小、产品组合优化等优势。从工艺路线来 看，石油炼化的工艺路线越长、一体化程度越高，产品结构越优，盈利能力就越强，炼 油化工一体化装置可以加工品质更低的原油，从而节约成本。炼化产业链下游的化工品 附加值更高，通过一体化可以将低价值的副产品甚至是废弃物品提升为附加值更高的产 品，提高经济效益。浙石化炼化一体化项目有望通过规模大型化、一体化的项目提升竞 争优势。一般而言，炼厂需要做到单体规模达到 2500-3000 万吨才能兼顾烯烃、芳烃 和炼油的经济性，公司化工品占比较高，使得产品单位成本显著降低，公司延伸到 PC 和 EVA 等新能源和新材料产品，新材料转型逐步加速。

我国以全球仅 13%的萤石储量供应全球 65%的萤石产量，静态储采比仅约 10 年。 储量方面，截至 2020 年中国拥有单一型矿山储量 4200 万吨矿物量（折算 100%氟化 钙），全球 3.2 亿吨，我国单一型矿占全球 13.3%，储量居全球第二。与全球萤石资源 比较，中国萤石资源由杂质含量，尤其是砷、硫、磷等含量较低。然而，我国以全球仅 13%的萤石储量供应全球 65%的萤石产量，储量占全球的份额势必日益减少。若折算 100%氟化钙含量计算，我国萤石产量约 400-450 万吨/年，静态储采比（不考虑新探 出来的单一型矿）仅约 10 年。

好资源、技术优势兼具的萤石龙头金石资源。资源方面：单一型矿资源优质，坐拥 全球最大伴生矿资源。单一矿储量占我国近四分之一，开采和加工规模领跑行业。公司 近年来萤石保有资源储量持续稳定在 2700 万吨，对应矿物量约 1300 万吨。按照我国 萤石单一矿山资源储量 4200 万吨（折算 100%氟化钙）计算，公司单一矿萤石储量占 我国五分之一至四分之一。采矿规模 117 万吨/年。根据行业协会的统计，公司目前是 中国萤石行业拥有资源储量、开采加工规模最大的企业。

合资开发全球最大萤石伴生矿项目，储量占国内萤石伴生矿半壁江山，总处理原矿规 模 610 万吨/年，生产萤石粉约 80 万吨/年。同时，公司坐拥全球最大伴生矿资源。 公司与包钢股份、永和制冷、龙大集团合资成立萤石选矿公司和氟化工公司 2 家合资公 司。包钢金石公司中，金石占股权比例 43%；包钢占股权比例 51%；金鄂博氟化工中， 金石占股权比例 51%、包钢占股权比例 43%、永和占股权比例 3%、龙大集团占股权 比例 3%。萤石选矿公司以包钢白云鄂博矿石中的萤石资源、尾矿中的萤石资源及白云 鄂博矿山围岩等未被利用的萤石矿资源为合作标的，规划总处理原矿规模 610 万吨/年， 生产萤石粉约 80 万吨/年，投产后将成为全球最大萤石伴生矿开发项目。并且，包钢项 目的白云鄂博伴生矿拥有萤石储量 1.3 亿吨，占据国内萤石伴生矿储量超过半壁江山， 优势显著。

3.2.3. 制冷剂：全球供给侧改革在即，格局优化下龙头进入高盈利

制冷剂对环境的潜在危害主要在臭氧消耗和温室效应两个方面，由 ODP（Ozone Depleting Potenrial，大气臭氧消耗潜能值）和 GWP（Global Warming Potential，全球 变暖潜能值）两个指标进行量化。ODP 数值按照第一代制冷剂 R11 为参照，设定 R11 的大气臭氧消耗值为 1。GWP 以二氧化碳为参照，设定二氧化碳的全球变暖潜能值为 1。 ODP 方面，第二代较第一代显著减少，第三、第四代制冷剂 ODP 则为 0。GWP 方面， 第一至第四代制冷剂核心品种 R12、R22、R32、R1234ze 的 GWP 值依次下降。

蒙特利尔协定通过明确时间表，促使制冷剂迭代。制冷剂行业存在冻结、削减其供给 端的国际公约——《蒙特利尔协定书》。1982 年，南极臭氧层空洞的发现引起国际社会 的高度重视，1987 年 9 月，36 个国家和 10 个国际组织在加拿大蒙特利尔召开会议， 签署《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔协定书》。协定的意义在于促使制冷剂迭代，从 而逐步淘汰掉臭氧层消耗、温室效应更大的老一代制冷剂。由于协定的执行，迄今为止 全球已淘汰了 98%以上的消耗臭氧层物质。如果没有该条约，至 2013 年南极臭氧层的 空洞将扩大 40%。

3.3. 地产链：政策不断加码，看好竞争格局较好环节

地产行业今年增速回落，竣工面积持续缩窄。2022 年以来，政策端持续管控房地产， 叠加疫情影响消费情绪，新开工面积和销售面积快速回落。销售的持续低迷叠加 2021 年下半年以来的拿地锐减，同时部分房企依然面临较强的现金流危机，导致房企的新开 工意愿不断减弱，累计新开工面积同比降幅不断扩大。竣工端在中央和各地方政府不断 强调“保交楼，稳民生”的背景下，多方主体共同努力下保交楼工作已初显成效，竣工 面积同比降幅持续缩窄。

政策持续加码，看好周期向上。展望明年来看，房地产为国内支柱企业，预期政策持续 推动下，2023 年的修复的力度和高度会呈现缓坡上行阶段，并且政策预计会有一定的 延续性，中小维度的复苏可期。截至 2022 年 11 月份，国房景气度已接近 1995 年至今 低点，长周期角度来看景气指数的恢复可能从 2023 年下半年一直持续到 2024 年。

3.4. 轮胎：成本下行，需求韧性强，看好高端化布局标的

轮胎行业成本改善，国产胎有望引来突破。轮胎行业主要原材料炭黑价格受油价和俄 乌战争影响一路走高，22 年下半年，主要原材料天然橡胶、合成橡胶均处于下降趋势， 整体原材料有望随着橡胶类原材料下降而回归俄乌冲突前。海运费方面，2022 年以来 呈单边下跌，港口堵塞问题得到大幅度缓解，导致海外经销商前期订单大量到库，库存 水平较高影响轮胎企业海外工厂订单，从而影响前三季度业绩。随着下游逐步销售正常 化，海外经销商库存水平目前已经回到正常水平。

内需逐步恢复，海外订单韧性犹存。海外需求长期来看，欧美高通货膨胀抑制需求，受 宏观影响，需求具备一定衰退预期。整体来看，欧美市场人均汽车保有量高，轮胎属于 刚需消费品，国产品牌属于性价比较高，需求下滑使得更倾向选择性价比更高的国产轮 胎，有望尽快提升海外中低端市场占有率。国内需求随着房地产政策持续加码，房地产 投资预期得到情绪上修，商用车经过 2022 年较低基数 2023 年有望同比上升，内需处 于逐渐恢复态势。

森麒麟专注高性能子午线轮胎及航空轮胎，国内智能制造轮胎企业。公司专注于海外 市场，2022 年半年报显示公司出口及境外收入占比约 87%，公司制定“833plus”战 略规划：计划用 10 年左右时间在全球布局 8 座数字化智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座），同时实现运行 3 座研发中心（中国、欧洲、北美） 和 3 座用户体验中心，plus 是指择机并购一家国际知名轮胎企业。“833plus”战略规划 符合公司“创世界一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的企业愿景，将进一步夯实公 司参与轮胎全球化竞争的能力。2021 年，公司旗下“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德林特 Delinte”三大自主品牌在美国替换市场的占有率达到 2%，公司全 部轮胎产品在美国替换市场的占有率约 4.5%、在欧洲替换市场的占有率超 4%。

3.5. 农化：波动较小成长较好的晚周期行业

润丰股份：持续完善营销网络，全球市占率快速提升。

全球营销布局均衡化，盈利季度性波动逐渐弱化。公司 2022 年 Q3 单季度毛利率 20.46%，环比增加 0.46 个百分点，净利率 11.04%，环比减少 0.43 个百分点；经营现 金流净额 21.16 亿元，同比 602.99%，主要是报告期内销售收入回款增加所致；财务 费用-2.78 亿元，同比-1223.81%，主要是报告期内汇兑收益增加所致；公允价值变动 损益-3.0 亿元，主要系报告期内远期结汇业务的公允价值变动增加所致，投资净收益0.76 亿元，主要是远期结汇业务损失增加所致。扣除汇兑收益和锁汇损失影响，公司 盈利季度性波动逐渐弱化。公司在全球营销网络的构建速度和市场端的深耕及业务模式 的优化升级快于预期，在全球农化市场的渗透率快速提升，前三季度整体业绩符合市场 预期。

加码提速全球登记布局，海外登数量大幅增长。公司农药销售主要采用传统出口与境 外自主登记模型结合的方式，境外自主登记模式具有登记证投入大、获证时间长、技术 要求高等壁垒。上半年公司登记团队规模从 2021 年的 119 人扩充至 149 人；截止 2022 年 8 月，公司已获得国内登记 267 项，海外登记 4459 项，境外登记数量较 2021 年底增加 452 项，其中登记门槛最高的欧盟获得原药登记 12 项，巴西新增登记 14 项， 同时在非洲多国家也取得登记突破。自主登记模式下，对下游客户议价能力增强，快速 增长的全球登记布局，为公司打造全球营销网络打下坚实基础。

中旗股份：单季度盈利历史新高，淮北基地将步入收获期。

上游原材料压力缓解，公司经营情况趋于稳定，单季度盈利历史新高。公司 2022Q3 单 季度销售毛利率 24.39%，环比增加 3.92 个百分点，净利率 14.65%，环比增加 3.35 个百分点，我们预计是上游大宗品价格下跌，原材料成本下降所致；前三季度经营现金 流净额 4.78 亿元，同比 455.81%，主要是客户回款额增加所致；在建工程 8.84 亿元， 同比 151.85%，主要是淮北基地新建项目增加所致；随着三季度国内疫情得到控制， 公司产品出口不畅状况得到缓解，公司整体经营情况趋于稳定，前三季度业绩超市场预 期。

未来逐渐发力创新农药，打开传统农药行业增长天花板。公司在技术研发、原药产品 登记领域具备较强优势，截止 2022 年上半年公司在境内已取得 122 项农药登记证书、 65 项生产许可证书/批准证书，许可证资源丰富。基于已有的技术积累，公司尝试进入 具有良好活性和市场前景的自主知识产权绿色新农药领域，并开发出第一款自研新农药 品种精噁唑甘草胺，创新药对抗性杂草青稗、毛马唐及大龄杂草都有很好的生物活性， 并且对水稻有很好的安全性，投放市场有望获得客户高度关注并快速推广，在研产品梯 队丰富，未来有望成为公司新的盈利增长点。

贝斯美：二甲戊灵高景气、新材料发展空间大。

二甲戊灵原药供需格局稳定，行业维持高景气。二甲戊灵全球总产能 4 万吨左右，国 内主要是贝斯美、山东华阳和滨州农化，国外主要是巴斯夫和印度 UPL，公司二甲戊灵 原药产能 1.2 万吨，全球产能占比 30%，仅次于巴斯夫，行业供需格局非常稳定。二 甲戊灵关键中间体 4-硝基邻二甲苯生产属于危险反应，行业审批难度较大，公司配套 4-硝基中间体 8000 吨，一体化优势明。此外在巴斯夫国外装置老旧，开工不畅的情况 下，公司未来有望承接巴斯夫产能，进一步扩大二甲戊灵行业话语权。

主营农药产业链不断延伸，一体化程度进一步提升。公司将原有二甲戊灵工艺路线中 副产物 3-硝基邻二甲苯进步一综合利用，开发出甲氧虫酰肼等新型原药产品，在降本 的同时也丰富了公司的产品组合，增加了抗风险能力。 建设 C5 新材料产业链，打开未来发展空间。公司在 C5 产业链技术储备多年，具备行 业领先的技术和产业化优势。铜陵新材料一期项目中，公司利用便宜易得的炼化产品间 戊二烯，深加工成高附加值的 3-戊酮、2-戊酮和正戊烯，其中 3-戊酮是生产二甲戊灵 的另一关键中间体，产业链打通后公司二甲戊灵成本将进一步降低，行业竞争优势不断 拉大。

4. 细分领域百花齐放，成长龙头展翅翱翔

4.1. 新能源成长

4.1.1. 看好 POE 国产化大机会

聚烯烃弹性体（Polyolefinelastomer），简称 POE，是指乙烯与高碳α－烯烃（1－ 丁烯、1－己烯、1－辛烯等）在茂金属催化剂下形成的无规共聚物弹性体。通常所说 的 POE 主要是指辛烯质量分数大于 20％的乙烯－辛烯共聚弹性体，这种弹性体具有一 定的结晶度，相对分子量非常窄，密度较低。由于特殊的两相微观结构，POE 同时具有 橡胶的高弹性和良好的热塑加工性能。 POE 弹性体兼具弹性和机械性能，性能及其优异。聚烯烃弹性体 POE 分子结构中没有 不饱和双键，具有很窄的分子量分布和短支链结构（短支链分布均匀），因而具有高弹 性、高强度、高伸长率等优异的物理机械性能和优异的耐低温性能。并且较窄的分子量 使得材料在加工过程中不宜产生挠曲，因而 POE 材料的加工性能优异。

POE 性能优异，应用广泛。可以取代橡胶、柔性 PVC、EPDM、EPR、EMA、EVA、TPV、 SBC 和 LDPE 等材质，应用于不同产品，如汽车挡板，柔性导管，输送带，印刷滚筒，， 运动鞋，电线电缆、汽车部件、耐用品、挤出件、压模件、密封材料、管件和织物涂层 等，也可以作为低温抗冲改良剂来改善 PP 的低温抗冲性能，同时可以作为热塑性弹性 体运用于汽车领域。 汽车领域是 POE 重要应用。POE 密度在 860-890kg/m3 之间，在未发泡材料中密度最 低。在汽车上使用能使得汽车质量降低，减少能耗和废气排放，符合汽车轻量化要求。 同时，全球汽车工业已经对整车可回收性提出要求，我国关于汽车工业政策也明确规定 积极开展轻型材料、可回收材料、环保材料等车用新材料的研究，POE 具有良好的可回 收性，生产工艺更加绿色环保，POE 的生产和使用符合现行政策。同时，POE 价格与 传统增韧剂相比并未提高，替代传统增韧剂成为必然。

胶膜是重要的光伏封装材料，有望拉动 POE 粒子需求。光伏胶膜用于保持太阳能电池 和玻璃之间的良好粘合，避免气体、水汽的进入和液态水的积聚，从而提升组件的使用 寿命。光伏胶膜原料主要包括 EVA/POE 树脂（粒子），以及交联固化剂、紫外线吸收剂、 抗氧剂、增塑剂等助剂材料，通过混炼塑化、流延挤出、冷却成型、收卷等工艺而成。 材料占胶膜成本主要部分，其中 EVA/POE 粒子占材料成本主要部分。常温下，光伏组 件封装胶膜呈现无粘性、半透明；在光伏组件层压过程中，EVA/POE 胶膜受热发生交 联反应，交联剂分解产生自由基，引发 EVA/POE 分子之间的结合，从而形成三维网状 结构，导致 EVA/POE 胶层交联固化。固化后的胶膜具有较高的透光率、粘接强度、热 稳定性、气密性及耐老化性能，符合光伏电池片封装要求。

POE 是非常有前景的光伏胶膜材料。总体来看，在未来几年 POE 粒子在胶膜粒子中的 应用占比有扩大趋势。（1）电池转化效率要求进一步提升，N 型电池的理论转化率上线 比 P 型电池更高，N 型电池 PID 效应在受光面更敏感；（2）双面组件趋势、电池功率不 断增大，使得组件发热量增大、温度升高，对封装材料的耐热和耐老化性能提出了更严 苛的要求。上述产业变革趋势都有利于 POE 需求的增长。 双玻需求和 N 型电池片需求增长带动 POE 占比提升。往年来看，光伏主要用单玻 P 型 组件，上下采用 EVA 封装。双面双玻组件因具备双面发电能力，一般具有 10%-30%的 发电增益，在地面电站的渗透率快速提升。双玻双面组件对抗 PID 现象要求更高，其 优异的抗老化性和阻水性能，使得其是双玻组件的主流封装材料，带动 POE 胶膜需求 实现快速增长。N 型电池片较 P 型电池片转化效率更高，在追求更高转化率的同时，N 型电池片的耐候性能也下降，需要胶膜环节提供更好的保护，POE 胶膜是 N 型电池片 主要封装材料。

国内整体低碳烯烃不缺，高碳用于光伏领域，但光伏领域趋势是往低碳低成本发展。 总体来看，国内在 1-丁烯的供应方面既不存在技术问题，也不存在产能问题在 1-己烯 方面不存在技术问题，但供应能力较小；在 1-辛烯的工业化方面基本上处于空白状态。 而 1-辛烯是 POE 的主流路线，中国 POE 长期未发展起来，与 C8 资源相对短缺、相关 企业难以基于 1-辛烯进行产品开发和产业布局有较强的关系。光伏 POE 粒子目前需要 C3 以上的烯烃，碳数越高，稳定性越高，成本也越高。产品发展趋势会以成本为主， 碳数会越来越小，陶氏以往用 C8 做光伏级，去年开始出现 C4 产品去替代原有 C8。LG 用 C4，三井也用 C4。

催化剂结构众多，专利壁垒和生产壁垒极高，带有易燃易爆物质，需要严苛条件才能 产业化生产。茂金属催化剂是指过渡金属原子与茂环（环戊二烯基或取代的环戊二烯基 负离子)、非茂配体三部分组成的有机金属络合物。根据发挥作用的不同，又可分为主 催化剂（茂金属化合物）、助催化剂（甲基铝氧烷（MAO）或阳离子活化剂）以及催化 剂载体（硅胶）。反应过程中需要的丁基锂，甲基铝氧烷（MAO）和氯化钛等，需要从 海外进口。主催化剂的茂结构来自于石油和煤炭中，较容易氧化，在工业化生产中储存 是个问题。目前光伏级用最经典 CGC 催化剂已经专利到期，其属于较早的催化剂，最 新 POE 相关催化剂开发结构和性能已经远超经典 CGC 催化剂，国内产业化过程中。

4.2 消费成长

4.2.1. PVP：新开源

PVP 是应用场景附加值最高、最具成长性的 BDO 下游化工品。PVP（聚乙烯吡咯烷酮， 也称聚维酮）主要原料为 BDO，通过催化脱氢生产 GBL，再与氨水、乙炔等反应生成 NVP 单体（乙烯吡咯烷酮），进而聚合得到 PVP。PVP 于 1939 年被德国科学家 Walter J. Reppe 发明，由于 PVP 具有无毒、非离子、惰性、耐温、pH 值稳定、生物相容等性能 优点，在上世纪 40 年代首先用于血浆增溶剂。至今 PVP 应用场景已拓宽至医药、食品、 化妆品、新能源等诸多高附加值领域，是最具成长性的 BDO 下游精细化工品。

PVP 应用场景丰富，医药、食品等高端下游纯度要求高、认证周期长。根据应用场景， PVP 产品可分为工业级、医药级、食品级、化妆品级等。其中工业级主要用于水处理、 文具、涂料、印染等传统需求领域，以及锂电池正极分散剂、光伏银粉添加剂等新兴新 能源领域；食品级主要用于啤酒、饮料澄清剂；医药级主要用于药物赋型剂、缓控释添 加剂、载体等；化妆品级主要用于护发素、发胶、防晒霜等产品。其中医药、食品级产 品壁垒及附加值较高，需经过更严苛等 NVP 提纯、PVP 聚合物干燥环节以保证产品纯 度。医药食品级产品认

PVP 是一种性能优异的光伏银粉分散剂，可有效优化化学法制银粉的团聚现象。银粉 制备方法主要包括化学法与物理法，其中化学法具有成本低、工艺条件容易控制、便于 产业化等特点，是最主流的电子银浆用银粉制备方法，具体包括电解法、微乳液法等。 但化学法制银粉容易出现颗粒团聚现象从而影响银粉性能，因此需引入分散剂材料用于 抑制团聚体的形成，控制颗粒形貌、分散性和粒径分布，是影响液相化学还原法银粉品 质的关键要素，尤其是对于形貌规则、粒径较小且粒度分布窄的电子银浆用银粉。PVP 属于高分子表面分散剂，搭配还原剂抗坏血酸，可有效提升硝酸银溶液制银粉的产品分 散性。PVP 在球形银粉中分散作用机理为：在银晶核形成之后，PVP 分子在晶核上形成 包覆膜，包覆膜间良好的空间位阻，阻止了银晶核之间的相互接触，进而避免了银晶核 之间相互碰撞而粘连。

4.2.2. 维生素 D 衍生物：花园生物 昂利康

花园生物：短期扰动不改长期成长，静待新品放量。

维生素 D3 价格下跌，单季度业绩环比下滑，公司业绩短期承压。公司传统业务维生素 D3 三季度均价环比二季度下跌，25 羟基 VD3 发货延迟等因素导致三季度业绩环比下滑。 目前 VD3 价格 5 万/吨，处于 2007 年以来底部，行业大部分企业处于亏损，部分厂家 进入减产或停产状态，我们预计 VD3 价格下跌空间有限，行业亏损状态不可长期持续， 未来价格修复至合理水平概率大。目前价格下公司仍能凭借一体化优势较其他企业保持 较好的盈利，我们预计四季度公司业绩环比有所改善。 大单品 25 羟基 VD3 已经投产，多品类维生素稳步推进，未来具备较大业绩弹性。公 司推出的重磅产品 25 羟基 VD3，技术壁垒高，附加值大，下游主要用于饲料添加量， 由于添加量低，加上较 VD3 更好的效价比，下游接受度高。公司 VA、VE 等多品类维 生素项目在稳步推进中，明后年仍具备较高增长动能。

昂利康：布局合成生物学，未来可拓展空间广阔。

医药原料药和制剂一体化企业，制剂大单品即将上市，未来主营高增可期。公司原料 药主要为口服头孢类抗生素原料药（包括头孢氨苄、头孢拉定和头孢克洛）和 alpha 酮 酸原料药等原料药品种，具备一体产业化优势，其中 alpha 酮酸原料药是国内最大的生 产厂家，也是费森尤斯卡比的核心原料药供应商之一。化学制剂产品主要为自有品种中 的抗感染类制剂（包括头孢克肟胶囊、头孢克洛缓释片和头孢克洛颗粒等）、心血管类 制剂（包括苯磺酸左氨氯地平片、硝苯地平缓释片等），其中钙拮抗剂类抗高血压制剂 苯磺酸左氨氯地平片（左益）在国内医院端市场具有较高的市场占有率。即将上市的制 剂产品艾迪骨化醇软胶囊、复方-酮酸片和七氟烷都是大品类，且行业新入者较少，公 司有望凭借先发优势率先抢占市场份额。

4.3. 新材料成长

化工新材料供给端具有技术壁垒、客户认证壁垒、较高的产品差异化程度。需求端持续 受益于全球下游产业往我国转移的红利，供给端的高壁垒，加上需求端的产业转移与迭 代，使得有竞争力的厂商在很长的时间维度里具备持续成长的空间。观眼全球，在过去 海外产业的转移和迭代，已经诞生出了如东丽、法液空、林德、信越、宣伟等一系列的 化工新材料巨头。而在当下位置，近期市场风格使得过去估值水平较高的新材料龙头， 估值下降，进入中长期配置区间。我们在化工新材料板块中聚焦护城河深、成长空间大、 在所在领域能与海外对手展开一定竞争的龙头厂商。

4.3.1. 新材料平台型公司

雅克科技：一站式电子材料供应商展翅翱翔。

立足前驱体的优质海内外客户资源，中长期有望进军关联制程材料，成为“一站式” 材料供应商。雅克通过收购 UP Chemical 进入 SK 海力士供应链，是雅克在半导体材料 业务的核心竞争力。目前，公司在前驱体领域已经具备了全球性的竞争力，有望打入 SK 海力士以外的下游客户。并且，公司通过收购华飞电子切入半导体封装材料领域， 通过收购科美特布局含氟电子特气，通过收购 LG 的光刻胶事业部和 Cotem 成为了面板 光刻胶的重要供应商。历史上，公司已经充分证明了自身的全球性的外延扩张能力。未 来，公司作为具有全球外延能力的电子材料平台型公司有望对标海外巨头默克的成长路 径，打通薄膜沉积相邻制程的半导体材料，为大客户提供半导体材料“一站式供应”， 并在研发、客户资源上形成协同，远期空间巨大。

1）前驱体： 前驱体是用于制作氧化层的材料，主要用于晶圆制造中的薄膜沉积环节。晶体管是芯片中的基础结构单位，形成类似“开关”的功能。随着摩尔定律的发展，目前晶体管已 达到人头发直径万分之一大小，一个指甲大小的芯片拥有超过 10 亿个晶体管。 MOSFET 晶体管是运用最广泛的晶体管结构，全称为金属氧化物半导体场效应晶体管， 结构包括金属（metal）—氧化物（oxide）—半导体（semiconductor）。其中“氧化物” 层为前驱体材料通过化学反应等方式在集成电路晶圆表面形成具有特定电学性质的薄膜， 覆盖在集成电路芯片基底表面，形成集成电路中的电容介质或栅极电介质，起到绝缘的 功能。如果没有了前驱体，晶体管的核心功能将无法实现。

2）特种树脂： 5G 时代带来技术大幅升级，传输速率和频率大幅上升：移动通信技术每十年左右一次 技术升级，每次升级后传输速率和频率都大幅提升。5G 通信频率已上升到 5GHz 以上， 传输速率达到 10-20Gbps 以上。因此，5G 通信技术对于覆铜板的传输速度、传输损耗、 散热性等具有更高的要求。在 PCB 导线的高速信号传输线中，覆铜板目前可分为两大 类：1）高频覆铜板：是高频或射频 RF 信号类传输电子产品，与无线电的电磁波有关。 它以连续的波（如正弦波）来传输信号，应用包括了雷达、广播电视和通讯（包括移动 电话、微波通讯、光线通讯等），所对应的覆铜板被称为高频覆铜板；2）高速覆铜板： 高速逻辑信号传输类的电子产品，以数字信号（一种间歇信号，如方形脉冲）传输，同 样也与电磁波的方波传输有关，应用于服务器、计算机等，所对应的覆铜板被称为高速 覆铜板。

昊华科技：高端氟材料技术底蕴深厚，新材料平台加速国产替代。

国家级科研院所组成的平台型新材料企业，公司具备得天独厚的技术研发优势。昊华 科技（原天科股份）由西南化工研究设计院牵头，浙江芳华日化集团公司、中化化工科 学技术研究总院、中蓝晨光化工研究设计院有限公司、中橡集团炭黑工业研究设计院参 与共同设立的技术研发型新材料企业。2018 年公司收购控股股东中国昊华（中国化工 集团的全资子公司）体内 12 家高端研究院所，形成氟材料、特种气体、特种橡塑制品、 精细化学品、工程咨询及技术服务 5 大业务板块，形成以国家级科研院所为核心研发驱动的，具有资源稀缺优势的平台型精细化工研发、生产体系。

高端氟材料技术底蕴深厚，新项目稳步推进驶入成长快车道。公司子公司晨光院从事 有机氟开发和生产已达五十多年，技术底蕴深厚。晨光院氟树脂现有产能达 3 万吨/年， 产品包括 PTFE 树脂、新型氟橡胶（生胶）及氟混炼胶、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙 烯单体等。新增产能方面，晨光院 2.6 万吨/年高性能有机氟项目已开工建设，2500 吨/ 年 PVDF 项目正在试生产，成长性优异。全球高端氟材料过去主要由比利时索尔维、法 国阿科玛、美国 3M、美国霍尼韦尔、日本旭硝子等外企垄断，产品附加值高、国产替 代空间广阔。晨光院立足研发底蕴，具备持续将技术储备产业化的潜力，未来 2.6 万吨 新产能释放有望加速国产替代。

4.3.2. 专精特新小巨人

（1）电子特气：

华特气体：龙头特种气体一站式供应商，打造细分赛道平台型企业。

电子特气按照用途可分为蚀刻气体、清洗气体、成膜气体、掺杂气体、光刻气体等，下 游应用包括半导体集成电路、显示面板、LED、太阳能等，其中以集成电路和显示面板 为主，占我国电子特种气体需求 79%。根据中国半导体行业协会，2020 年我国电子气 体市场规模为 173.6 亿元，预计在国产替代的大趋势下，未来行业将加速成长。 蚀刻、沉积、清洗是电子特气应用的核心制程。蚀刻工艺主要是有选择性地去除不需 要的材料，从而得到想要的图案纹路。蚀刻可分为干法蚀刻和湿法蚀刻，即用电子特气 或湿电子化学品与被腐蚀物质发生化学反应，形成挥发性物质。主要利用了蚀刻材料分 子中的活性基团（如氟原子活性基）；CVD 是一种薄膜沉积方式。即把一种或多种蒸汽 源原子或分子引入腔室中，在外部能量作用下发生化学反应，并在衬底表面形成所需要 的薄膜；清洗工艺主要是去除硅片上的粒子、金属污染物、有机物等杂质，从而减少集 成电路再制造过程中遭到尘粒、金属的污染形成短路。

（2）工业涂料：松井股份剑指我国高端消费品涂层材料领袖

公司以消费电子涂料起家，是国内少有进入苹果产业链的 3C 涂料厂商。根据世界油漆 与涂料工业协会（WPCIA）数据，2020 年全球涂料市场规模约 1676 亿美元，其中工 业涂料应用于电子、汽车、航空航天等领域，具有较高的技术及客户认证壁垒，国产化 替代空间广阔。公司依托特种树脂到涂料全产业链能力以及来自 PPG 等全球龙头的顶 尖团队，打破海外垄断，形成新型功能涂料平台型厂商，市场份额稳居国内第一、全球 第四。

托技术研发及协同，对标 PPG 切入汽车涂料、新能源涂料“长坡厚雪”赛道。工业特 种涂料具有技术协同性能，公司切入千亿级汽车涂料市场以及高增速高附加值的新能源 涂料、航天航空涂料等领域。汽车涂料板块公司成功实现技术及市场突破，重点突破新 能源车厂商，目前已进入北美 T 公司、法雷奥、比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽、上 汽通用五菱等国内外知名整车及汽车零部件厂商供应体系。新能源需求高速增长打开工 业涂料应用空间，公司积极布局扁线电机涂料、动力电池绝缘涂层材料等新能源板块产 品。

（3）改性塑料：今年略有承压，明年成本反转持续看好。

改性塑料下游应用广泛，家电和汽车需求为主。改性塑料是指通过物理、化学或机械 等方法，对通用塑料或工程塑料进行加工或改造，以提升其阻燃性、强度、耐老化性等 特定性能后所获得的塑料制品。改性塑料的上游原材料主要为通用塑料、工程塑料和改 性剂，下游包括家电、汽车、航空航天、电子电气、家居建材等多个领域，应用较为广 泛。其中，家电和汽车是主要下游。 2022 年略承压，明年需求逐步恢复。公司改性塑料企业上游塑料粒子价格与原油价格 关系紧密，今年以来受原油价格加速上涨挤压改性塑料成本端，需求端家电属于房地产 后周期，新能源汽车渗透率增速放缓，上市企业均受压力明显。展望明年，需求端逐步 恢复，家电受益于地产竣工端改善，后疫情时代口罩需求拉动熔喷布，成本端原油价格 中枢同比下降，持续看好该板块的利润弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」