企业500强，全球排名第一的投资建设集团

1. 公司概况：全球最大投资建设集团，建筑/地产双龙头经营稳健

1.1.世界一流建筑央企，综合竞争力独占鳌头

全球性投资建设集团，建筑央企领军者。

中国建筑是我国专业化发展最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团，是建筑领域唯一由中央直接管理的国有骨干企业。

公司业务范围横向跨越大建筑领域的几乎所有行业，纵向布局投资开发、工程建设、勘察设计、运营管理等多个板块，足迹遍布世界一百多个国家和地区。

公司位列2022年《财富》世界500强第9位，中国企业500强第3位，稳居ENR“全球最大250家工程承包商”第1位。

深耕建筑七十载，伴共和国共同成长。

公司前身最早可以追溯至1952年成立的国家建筑工程部，建国初期成功完成了大庆、一汽等多个国家级重大建设项目；上世纪七十至八十年代，国家建筑工程部历经多次改制，于1982年正式更名为中建总公司；2007年，中建总公司联合中石油、中化、宝钢等共同成立中国建筑股份公司；2009年，中国建筑成功上市，募集资金501亿元，成为当年全球规模最大的IPO；2015年，中建系整合旗下地产业务，中海地产龙头地位得以巩固；2017年，母公司中建总公司获国资委批准，改制为国有独资公司，并更名为中国建筑集团，企业内生活力得以激发。

建筑业务贡献近八成营收；房建 地产贡献核心利润，基建毛利率连年提升。

收入端：2022年H1公司实现营收10608亿元，其中建筑业务贡献核心收入，房建/基建业务实现6794/2229亿元，占比为64.1%/21.1%；地产/设计业务分别实现1520/50亿元，占比为14.3%/0.5%。

毛利润端：公司22H1实现毛利润1082亿元，综合毛利率为10.2%，其中房建/地产贡献核心利润，占比分别为43.6%/29.5%，基建/设计毛利润占比分别为22.4%/0.8%，其中基建业务毛利率提升至10.9%，近年来呈现稳中有升态势。

ROE水平连续8年稳居八大建筑央企第一，价值创造能力凸显。

2021年公司ROE约16.0%，较2020年同比增长0.4个pct，常年维持在16%水平线以上，目前已连续8年位居建筑央企首位。

杜邦拆分看，2021年公司总资产周转率达0.83次，同比提升0.07次；净利率为2.72%，较2020年同比有所下滑；权益乘数为7.11倍，连续3年下降，系2016年以来最低。综合看，公司在近两年疫情冲击背景下，采取“提质增效”经营策略，仍然保证行业最强盈利能力。

1.4 现金流有显著季节性特点，未来或将明显改善

受建筑、地产双主业特性影响，现金流有明显季节性特点。从年度数据上看，2021年经营活动现金流入144亿元，连续两年保持正向流入，收现比/付现比分别为107%/109%，公司现金流情况趋好。

从季度数据上看，2022Q1-3公司经营现金流流出525亿元，较去年同期多流出91亿元，其中Q1/Q2/Q3分别-1225/ 536/ 164亿元，其中2022Q1公司现金流大幅流出主要原因有：

1）部分子公司Q1利用疫情平复期，抢抓项目进度，开工项目增多致付款比例增加。

2）与其建筑及地产双主业特性有关，多数建企有年内先垫资后回款情况，属行业普遍现象。2022Q3公司筹资现金流大幅流入642亿元，较去年同期多流入102亿元，主要系公司本期短长期借款以及发行债券收到现金增加所致。

专项债资金加速流入：截止 11 月全国地方政府新增专项债券达 4.02 万亿，发行总额首次突破 4 万亿。根据浙商建筑组专项债周度专题统计，新增专项债中超过 63%投向市政、产业园、交通等基建领域。其中 6 月单月发行规模达到 1.37 万亿，创出历史新高。

竣工端：我们认为，保交楼政策及资金的稳步落地主要利好房建行业竣工数据的边际改善，房建行业上游客户资金压力有望得以缓解。未来竣工端边际改善概率较大。

政策层面：自7月份停工停贷事件发酵以来，保交楼成为我国当前地产行业纾困的重要关键词。7月中央政治局会议中明确定调“保交楼、稳民生”，随后各地政府积极响应中央号召推出稳地产政策。11月第二支箭、金融16条、保函通知、第三支箭等政策组合拳着重强调部署好落实好保交楼任务。

资金方面：7月以来，多地政府牵头，联动地方AMC、地方国企等多种形式的国有资本，共同成立房地产纾困基金。11月21日，央行及银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，在前期政策性行“保交楼”专项借款（8.29国开行保交楼2000亿专项借款）的基础上，将面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划。11月28日，证监会决定在支持房地产企业股权融资方面调整优化5项措施，标志着供给端“三支箭”支持政策框架基本形成，“保项目、保企业”并行，保交楼再获增量支持资金。

从总量和结构角度看，2021年我国房屋建筑竣工面积总计40.8亿平方米，同比增长6.1%，系近五年首次增加。

拆分竣工数据看，房屋建筑可分为6大类：住宅、办公、商业、工业（厂房、仓库）、公共建筑（科研、教育、医疗）和其他建筑。

住宅/商业及办公/工业/公共建筑竣工面积占比分别为66.3%/10.3%/9.9%/5.1%，其中住宅面积较去年占比同比降低1.0pct，工业和公共建筑占比同比提升1.4 pct。

随全国房地产投资开发力度减缓，我们预计未来住宅工程竣工占比将持续走低，工业及公共建筑占比将进一步提升。

中国建筑的PPP业务开展主要历经三个阶段：

2015年-2017年，快速发展期：此阶段政府大力推广PPP模式，公司积极响应号召，三年累计中标PPP项目订单数超过300个，新增权益投资额近4000亿元。

2018年-2019年，清理整改期：2018年国家提出“严控地方政府新增隐形负债”，同期公司开始全面清理整改存量PPP项目，PPP项目订单承接数量和投资增速明显回落。

2020年-至今，合理控制期：公司紧跟国家政策导向，合理控制PPP规模，坚持高质量发展，新增PPP项目数量和投资额均出现大幅下降，PPP项目逐步进入运营回报期。

发展至今，PPP权益投资额已达归母净资产的1.8倍，未来PPP项目的权益回款情况将深刻影响公司经营。据2022年半年报显示，公司当前在手PPP项目416个，权益投资额6304亿元，约为公司归母净资产的1.8倍（截至2022H1，扣除永续债后归母净资产为3484亿元）。

目前在手项目中处于前期准备20个、建设期154个、运营期216个，拟提前终止26个；进入运营期项目权益投资额约3129亿元，占比49.6%，累计权益回款615.4亿元，达标率为99.1%，回款实现率94.7%。

2.3.房建业务：稳健增长的房建龙头，结构调整 技术赋能引领高质量发展

2.3.1.领军者规模稳健增长，非住宅类订单持续增加

公司是国内房屋建筑领域领军者，业务范围涉及城市建设的全部领域与房屋工程项目的每个环节，在公建、民建、工业、国防等领域承建了诸多地标性建筑。

2021年公司房建业务实现营收11471亿元，占总营收比例达61%，是公司主要收入来源，营收同比增长15%，五年CAGR 13%；22Q1-3公司房建业务实现收入9751亿元，同比增长20.4%，在地产行业景气度筑底时期，规模仍实现稳健增长，经营韧性凸显。

2021年公司实现毛利润897亿元，同比增长33%；毛利率录得7.8%，较去年大幅提升1.1 pct，盈利能力逐年增强，精细化经营策略持续见效。

近年来公司主动调整房建业务经营策略，持续优化订单结构，住宅工程新签业务订单占比逐年下降，2020年占建筑订单金额比40%，较2014年下降10 pct，非住宅类订单占比持续提升，业务逐步延伸至客户信用高、违约风险低、竣工价值高的公共及工业建筑领域。

2022 Q1-3，公司在工业厂房业务领域新签合同额2655亿元，同比增长96.6%。在教育设施方面，新签合同额1154亿元，同比增长48.0%；进一步巩固公共建筑类项目优势。

根据公司官网数据披露，2021年公司住宅工程新签合同额约9637亿元，同比下滑3%，占建筑订单金额比例约31%；22 Q1-3住宅订单新签合同额约5090亿元，同比下降24.9%，占房建业务订单比例降至28.6%，住宅类新签订单金额及占比均呈下滑趋势，房建类订单业务结构持续优化，公建及工业建筑类比例提升。

在房建工程行业，企业开展业务深度依赖融资行为。中国建筑作为国内房建龙头央企，在资金成本方面具备先天优势，2021年公司融资成本仅为2.56%，近五年来始终处于最低区间，显著提升公司盈利空间。

行业集中度加速提升，公司房建施工业务市占率持续上升。2021年国有建筑企业在手施工面积56亿平方米，占总施工面积比例达35%；而中国建筑的房屋建筑施工业务市占率（按面积口径统计）已达10.7%。公司在房建领域具有绝对优势，叠低资金成本优势，我们认为未来随房建行业集中度加速提升，公司有望持续占据国内房建市场份额。

2.3.2.高新技术赋能房建业务，装配式建筑推动高质量纵深发展

公司始终坚持数字化转型，积极推进装配式建筑、绿色低碳建筑、智能建造等技术创新，自主研发ME-House装配式钢结构产品、MiC模块化集成建造产品、光储直柔产品矩阵、零能耗低碳建筑、高层建筑智能化集成平台（造楼机）、单塔多笼循环运行施工电梯、5G塔机远程控制系统、装配式智慧建造平台、智能建造机器人等等行业尖端技术并相继投入应用，持续赋能房建业务，构筑公司建筑产品深厚护城河。

中国建筑深度布局装配式技术全产业链，旗下拥有多个国家级产业基地

公司始终致力于推动建筑建造方式变革，深度参与装配式建筑的技术研发、构件生产、房屋设计以及投资建造等全产业链技术领域，2022年H1更是承建我国最高最大的模块化建筑—北京亦庄蓝领公寓项目，完成1504个模块化箱房的吊装工作，彰显公司装配式技术的国内龙头地位。

1）在产能布局方面，截止2022年6月，公司投资建设的钢结构、混凝土构件生产厂超过40家，产能位居行业前列。公司装配式建筑预制构件设计总产能达到400万立方米/年，旗下中建科工集团自2012年起，连续9年蝉联建筑钢结构行业竞争力50强企业榜首，年产能超过120万吨。

2）在融资赋能方面：旗下中国建筑国际成功发行9.6亿元人民币中期票据用于MiC装配式建筑领域“科技 ”战略的实施；中建科技在上海证券交易所成功发行3亿元绿色可续期公司债券用于装配式建筑等绿色产业发展，公司运营多种金融工具赋能装配式技术研发。

旗下深耕装配式技术的重要子公司有：

1）中建科技：是模块化建造的头部企业，对标高端制造业。中建科技聚焦智能建造方式变革，在全国深度布局装配式基地，目前中建科技、中国建筑国际在全国重点区域投资建设了35个现代化的装配式产业基地。

2）中建科工：是中国最大的钢结构产业集团，在国内设有东西南北中五个区域公司并设置五大现代化钢结构制造基地，打造“中建钢构”、“中建科工”两大品牌。

3）海龙科技：是国家首批装配式建筑产业基地，目前在全国拥有6个生产基地，40条生产线。海龙科技的MiC模块化建造法应用在了香港建设的三大战疫项目中，MiC的建造速度快、工程质量好的优势得以显现。

装配式建筑长坡厚雪，十年市场规模将超5万亿，有望助推公司房建业务纵深发展

装配式建筑在建材生产与建筑施工阶段的减碳降碳效果明显，系建筑业节能减排有效路径。

短期看：装配式建筑在建材生产与建筑施工阶段的减碳降碳效果明显，系建筑业节能减排有效路径。

短期看：装配式行业政策持续加码。

近年来，上海、江苏、四川、湖南、浙江等多个省份都提出2025年新建建筑中装配式渗透率要超过30%。

长期看：我国人口结构老龄化提速，给建筑业带来的建筑工人减少、工人老化、用工成本提升问题日益凸显，而装配式建筑在节约人工成本方面优势显著，故普及装配式建筑势在必行。

2022年7月14日， 住建部及发改委印发《城乡建设领域碳达峰实施方案》提出，2030年前，城乡建设领域碳排放达到峰值，要大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅，到2030年装配式建筑占当年城镇新建建筑比例达到40%，国家建筑业顶层设计持续助推装配式市场发展。

在我们的前述研报《拥抱“新能源 ”系列研究之五：赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源 》中，依据国务院、国家卫健委等对人口预测值和人均住房面积，我们推算得到2020-2030年期间，年均新增房屋面积中枢为23.0亿平方米。

在此基础上，根据住建部对装配式建筑渗透率指标要求，结合PC/钢结构市场占比及单位价格，中性假设情景下：至2025年，PC构件制造、钢结构工程市场空间有望分别达到2300亿元/年、2500亿元/年；至2030年，PC构件制造、钢结构工程市场空间有望分别突破3600亿元/年、6000亿元/年。

未来十年，我国装配式建筑工程市场预计可达5万亿。主要测算过程如下：

总体看，我国建筑行业劳动力红利将逐渐消失，人工成本提升不可避免；传统湿作业施工模式污染问题严重，与国家生态环保要求背道而驰；建筑业绿色变革深化，装配式建筑减碳降碳效果凸显；叠加国家政策持续倾斜，我们认为装配式建筑系未来建筑业的朝阳增量市场。伴随装配式建筑的进一步推广，中国建筑将凭借良好的装配式技术储备和成熟的技术应用，持续推动房建业务的纵深高质量发展。