总资产周转率正常值范围（周转率一般在什么范围）

这家公司本来想等到政策面，主要是集采相关影响更明朗之后我们再做研究，但是随着近期政策面的逐步回暖，股价已经摁不住了，两个月的时间涨超80%，所以我们希望加快研究步伐。

近日，国家卫健委医政医管局研究起草了《角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）》，并已向业内征求意见。相比卫生部于2001年发布的《卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通知》，新的征求意见稿取消了验配ok镜的基本条件中“二级（含二级）以上的医疗机构”的要求。

该文件内容放松了对OK镜下游销售终端的资质要求，OK镜行业的整体渗透率或将进一步提升，成长性将进一步释放，这将极大程度对冲集采带来的不利影响。

通过这篇文章，我们希望探讨几个问题：

1）集采对于OK镜的影响有多大；

2）在新的政策环境下，OK镜行业的成长性如何，公司的成长性如何；

3）欧普康视的护城河有多深，能否长期维持；

4）当前的点位是否适合挥杆？

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01 业务&行业分析

公司业务介绍

欧普康视是一家专业于眼健康和近视防控技术与服务的高新技术企业，专注眼视光产品及相关配套产品的研发、生产、销售，以及眼视光服务，是国内首家上市的眼视光高科技企业，业务包括“眼科及视光医疗器械（产品）”与“眼视光服务”二大板块，目前主要业务为角膜塑形镜等硬性接触镜类产品及配套护理产品的生产和销售，逐步向“全面的眼视光产品研发制造及专业的眼视光服务企业”发展。

公司目前的主要产品是角膜塑形镜及其护理产品，用于视力矫正和近视控制。角膜塑形镜根据用户的角膜几何形状和屈光度个性化设计制作，通过暂时性的改变角膜形态达到暂时性降低近视度数的效果，用户可以睡觉时配戴，起床后摘下，整个白天裸眼视力清晰。临床研究表明，长期配戴角膜塑形镜可以减少或消除旁中心远视离焦，减缓眼轴的增长，从而显著减缓近视度数的加深。角膜塑形镜已被列入国家卫健委2018年6月发布的《近视防控指南》和2019年10月发布（2021年10月更新）《儿童青少年近视防控适宜技术指南》，受到眼科专家和用户的认可。

公司是目前国内及全球领先的角膜塑性镜研发与生产企业。拥有“梦戴维”和“DreamVision”二个塑形镜品牌。其中，梦戴维品牌角膜塑形镜已应用十六年，用户超过百万，在这类产品中具有较高的知名度，DreamVision产品则具有智能化、个性化等特点，技术上独具一格。

业务介绍

公司业务可具体分为角膜接触镜（角膜塑形镜和普通硬性角膜接触镜）、相关护理产品、普通框架镜销售及其他、医疗服务，角膜接触镜是绝对核心产品，占比超60%。

角膜接触镜：公司硬镜类产品包括角膜塑形镜和普通硬性角膜接触镜，包括 DreamVision、梦戴维、日戴维等系列。

护理产品：公司的角膜接触镜护理产品亦较为成熟，镜特舒家族产品可分为诊所用仪器和用户端产品。其中，镜特舒诊所用仪器包括硬镜综合检测仪、智能等离子处理器、第四代简易抛光机和硬性角膜接触镜消毒盒；镜特舒家族用户端产品主要包括超声波清洗仪、角膜监控仪、智能温控舒眼仪、软性及硬性接触镜护理液、硬性角膜接触镜冲洗液、隐形眼镜润滑液等等。

普通框架销售及其他业务：普通框架镜业务主要是通过自营终端销售，随着公司终端数量的快速提升，普通框架镜业务也取得了高速增长。

医疗服务：2021 年公司通过增加医疗服务机构数量、增加服务项目、提升技术与服务水平，继续提高视光医疗服务的收入及占比；同时也将启动对视光以外的其它医疗服务行业的投资。因此，2021 年 H1 公司的医疗服务业务占比大幅提升。

行业分析受众人群

我国青少年近视率高发，远超欧美发达国家。由于户外互动时间不足，持续近距离用眼时间过长，不科学使用电子产品等不良用眼行为普遍存在，我国青少年近视高发。2018 年卫健委调查数据显示全国儿童青少年总体近视率为 53.6%。其中 6 岁儿童为 14.5%，小学生为 36.0%，初中生为 71.6%，高中生为 81.0%。欧美发达国家的近视率远低于我国，美国、德国、英国近视率分别在 25%、15%、10%左右。

支付能力

根据国家统计局，2011 年-2020 年，我国 GDP 从 48.79 万亿元增长至 101.60 万亿元，CAGR 为 8.49%；同期，中国城镇居民人均可支配收入从 2.14 万元增长至 4.38 万元，CAGR 为 8.28%。

OK镜价格较高，国产OK镜在8000元/副左右，进口的上万，每年还有2000-3000的配套护理费用，可支配收入的提升有利于OK镜渗透率的提升。

政策方向

国家高度重视学生近视问题，2018 年教育部、卫健委等 8 部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》。方案提出的总体目标包括：1）到 2023 年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上，近视高发省份每年降低 1 个百分点以上。2）到 2030 年，实现全国儿童青少年新发近视率明显下降，儿童青少年视力健康整体水平显著提升，6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率下降到 38%以下，初中生近视率下降到 60%以下，高中阶段学生近视率下降到 70%以下。

2022年6月21日提请十三届全国人大常委会第三十五次会议审议的国务院关于儿童健康促进工作情况的报告显示，我国集中力量解决儿童健康重点问题，综合防控儿童青少年近视，加强儿童青少年肥胖防控，全力推进儿童健康促进工作。

报告指出，我国全面加强儿童青少年近视防控，制定发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，持续开展近视监测，开展儿童青少年近视防控适宜技术和中医适宜技术试点，加强儿童在新冠肺炎疫情期间近视预防专业指导，强化学校卫生监督检查，积极推进近视防控产品违法违规商业宣传整治。

通过出台一系列“护苗”举措，我国努力让孩子们拥有一个光明的未来。2020年，0-6岁儿童眼保健和视力检查覆盖率91.8%；儿童青少年总体近视率52.7%，比2018年下降0.9个百分点。

OK 镜可以有效控制近视。采用与角膜表面几何形态逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机械力学与流体力学作用，对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形，改变角膜的屈光力，从而达到矫正近视的作用。

卫健委发布的《近视防控指南》指出，长期佩戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约0.19 毫米/年。眼轴与近视正相关，眼轴每增长 1 毫米，近视增长 275-300 度。充足的临床证据显示 OK 镜可有效减缓青少年近视的发展，得到临床专家广泛认可，已得到多个专家共识的共同推荐。2018 年国家卫健委将 OK 镜纳入《近视防治指南》，进一步强化了 OK镜在青少年近视防控的临床应用。

角膜接触镜是戴在眼角膜上的特殊镜片。角膜接触镜分为硬镜和软镜，软镜即大众常见的“隐形眼镜”，硬镜材质较硬，舒适度比软镜略低，但具有高透氧性、高耐用性、散光矫正等优点。角膜塑形镜是一类特殊的硬性角膜接触镜，又称为 OK 镜，睡眠时佩戴，清醒后取下镜片，可以在一定时间内减低甚至消除近视的度数，使裸眼视力恢复正常。

行业空间

我国近视总人数达到 4.5 亿左右，预计 2020 年将达到 7 亿，占比接近一半。OK 镜目标人群为 8 岁及以上，主要使用者以青少年为主。2018 年我国 8-18 岁青少年总人数接近 1.79亿人，近视人数约 1.05 亿人。

2015 年我国 OK 镜消费量达到 64 万副，在 8-18 岁近视青少年中的渗透率仅 0.51%，按照20%的年销量测算，2020 年渗透率提升至 1.26%，还有巨大的成长潜力，市场潜力巨大。

中国大陆的 OK 镜渗透率远低于中国台湾和中国香港地区。从角膜接触镜（隐形眼镜+OK镜等）的渗透率来看，中国台湾和中国香港地区的渗透率分别是 26%和 35%，而中国大陆只有 8%。从 OK 镜占角膜接触镜的比例来看，中国台湾和中国香港地区分别是 3.57%和5.91%，中国大陆只有 1.12%。中国大陆地区的 OK 镜渗透率远低于中国台湾和香港地区，还有巨大的成长空间。

竞争格局

OK 镜属于第三类医疗器械，行业监管十分严格。我国只有 9 家企业拥有 OK 镜注册批文，6 家进口企业包括欧几里得、Paragon 等，2 家国产企业即中国大陆的欧普康视和爱博医疗、以及中国台湾地区的亨泰。2008 年欧普康视获得国产批文，直到 2019 年爱博医疗才获批了第二个国产批文，在此期间曾有多家企业的注册申请未获批。

欧普康视的梦戴维 OK 镜单价约为 8000 元/副，进口产品单价均在 10000 元/副以上，在使用过程中，还需要配套的冲洗液、润滑液、清洁液、护理液等产品，每年需要 2000-3000元的配套护理费用。OK 镜及配套产品的价格超过 1 万元，远高于普通框架眼镜和隐形眼镜数百元的价格。

随着使用时间延长，镜片会出现不同程度的磨损，影响近视控制效果及佩戴舒适度，因此一般1.5-2 年左右需要换镜。OK 镜对近视控制的效果良好，用户复购率很高。且用户需要定期复查和购买清洗液等配套产品，用户黏性高。

2018 年欧普康视的市场份额排名第一达到 24%，路西德、欧几里得、亨泰、阿尔法市占率分别为 22%、18%、15%、14%。

虽然欧普康视目前龙头地位显著，但是国内厂商的追赶也很迅猛。

2021年，爱博医疗实现角膜塑形镜（含试戴片）累计销售超30万片，销量同比增长110.64%，实现1.07亿元销售收入，占全年营收24.73%，同比增长160%。

昊海生科，2021年虽然目前体量仍然较小（销售额5519万元），但889.07%的同比增速是三家企业中最为强劲的。

终端渠道视光师

OK 镜验配复杂，专业视光师资源稀缺。由于眼科医生工作繁忙，大多数 OK 镜由眼视光专业技师（视光师）在眼科医生的指导下负责验配。OK 镜验配流程复杂，涉及显微镜、眼压计、眼底镜、角膜地形图仪等多种设备，检查项目有 10 余项，对视光师的专业技能要求很高。我国开设眼视光学专业（培养视光师）和眼视光医学专业（培养视光医师）的高校分别为 37 所和 21 所，眼视光专业医师和视光师数量严重不足。2019 年我国眼科医院的专业技师（包括但不限于视光师）只有 2289 名，不到眼科执业医师数量的 14%。

眼科医院专业视光师缺乏，为提高 OK 镜验配效率，OK 镜生产企业和推广商纷纷培养自己的视光师团队，为医院和视光中心提供 OK 镜验配服务的同时，也有助于自身品牌推广。欧普康视拥有业务最大的视光师队伍。2017 年以来通过招聘和并购，视光师队伍大幅度扩张。公司技术人员从 2016 年的 45 人增长到 2020 年的 1242 人，接近一半为公司的视光师团队。

直销

OK 镜销售终端包括公立医院、民营医院、眼视光中心、眼科门诊部等。OK 镜对医生专业程度要求高、单价较贵，传统销售终端以大型公立医院为主。但公立医院排队时间长、服务意识弱，而民营医院/眼视光中心/眼科门诊则更加灵活，随着更多高技术人才的加入、品牌意识提升、综合服务能力提升，用户占比也在持续提升。

渠道布局有助于提升综合服务能力。一方面，OK 镜需要根据用户的角膜弧度、角膜离散系数及角膜直径和瞳孔直径等参数进行定制化生产，才能实现控制近视发展和舒适度要求。进口企业需从国外生产后发货至中国市场，正常到货周期是 15 天左右。欧普康视正常到货周期是 7 天以内，加急 3 天可以到货。另一方面，全面的推广商和终端布局可以为用户提供定期复查、镜片清洗、护理液配套产品等服务，为用户提供全方面综合服务，提高用户黏性。

公司自 2017 年以来通过收购优质渠道（含眼科医院、眼科门诊、眼视光中心等 OK 镜销售终端）或与其他资源方共同设立新渠道。公司投资控股公司从 2016 年的 8 家增长到2020 年的 204 家，覆盖的终端验配点从 2016 年的 600 多家增长到 2020 年的 1100 多家，推动了 OK 镜持续放量。

公司持续加大渠道渠道建设力度。总部所在地安徽省拥有 77 个参控股公司，江苏有 43个。近几年还向山东、陕西、福建、浙江、广东、云南等地快速扩张，品牌知名度持续提升。

公司已与 1100 多家视光终端建立了合作关系。公司还在推动非公开发行，拟投资约18 亿元在安徽、江苏、湖北、山东、福建、陕西、广东、河南布局并建设眼视光服务终端1348 个，其中县区级眼视光服务终端 336 个，社区级眼视光服务终端 1012 个。募投项目建设完成后将进一步扩大在全国的渠道布局，增强市场竞争力。

随着公司终端渠道数量的增加，公司的直销占比也在持续提升提升，推动毛利率提升。2019H1 直销占比已经达到 54%，毛利率也比经销模式高 9 个百分点。

价格因素

公司角膜接触镜平均出厂价呈现稳步增长态势，这一方面来自内生性的提价。

另一方面来自于高端产品的逐步渗透。

2017 年底公司推出高端角膜塑形镜品牌 DreamVision，与现有的角膜塑形镜品牌梦戴维实现互补。DreamVision 镜片由日本进口全自动化高精度仪器加工，镜片质量精良、稳定，可以智能化调整镜片参数，试戴简单，配镜时间缩短，定位区与角膜吻合，有助于提高泪液交换。DreamVision 的定价 10800 元/副，与进口品牌看齐。

产品优势

从产品性能来看，欧普康视的近视矫正范围最广可以达到 600 度，竞争对手最高近视矫正度数也不超过 500 度。OK 镜生产企业中只有欧普康视可用于 500-600 度近视人群。

公司产品线持续扩充，从 OK 镜向周边产品延伸。除了核心产品 OK 镜以外，公司还拥有白天佩戴的普通硬性接触镜日戴维，建成了“镜舒特”护理液产品线，包括专用冲洗液、洁净液、润滑液、护理液等全套产品，通过收购设立子公司还获得了具有明显协同效应的框架眼镜业务。与其他竞争对手相比，公司拥有最齐全的产品线布局，能够满足用户的多样化需求。

公司护理液和框架眼镜收入均呈现快速增长态势。

以上，我们对欧普康视的业务和所处行业情况有了一个全面了解，下面做一个总结：

1）公司布局的产品包括：角膜接触镜（角膜塑形镜和普通硬性角膜接触镜）、相关护理产品、普通框架镜销售及其他、医疗服务，角膜接触镜是核心业务，占比超60%，公司的一个最基本的商业模式是，通过销售角膜接触镜，从而带动相关护理产品的增长，这种类似打印机的生意模式是我们非常喜欢的；

2）从行业角度来说，角膜接触镜具备以下发展逻辑：

①居民可支配收入持续提升，能够负担角膜接触镜的人口基数在扩大；

②我国儿童青少年总体近视率为 53.6%，远高于发达国家；

③政策层面，我国高度重视青少年近视问题，将加大力度解决，OK镜作为《近视防治指南》方案将受益其中；

④从渗透率来说，中国大陆的角膜接触镜和OK的渗透率远远低于中国香港和台湾。

3）从竞争格局来说，欧普康视的角膜接触镜在国内处于龙一地位，我们认为促成欧普康视在国内力压国外竞争者的原因包括：

①国内最早的具备OK镜批文的企业，技术、人才、渠道积累都更为深厚；

②公司产品价格在8000元左右，低于进口品牌上万价格，具备性价比优势；

③公司产品覆盖度数最广，能够覆盖500-600度人群；

④基于国内渠道优势，产品触达用户时间更短，服务销量更高；

⑤培养了国内数量最多的视光师，为公司产品的推广、服务奠定了基础；

⑥通过不断收购眼科优质渠道，公司产品触达面更广，也加强了产品的服务能力，从实体产品向服务型产品升级。

而对比国内竞争者，欧普康视的竞争优势在于：

①ok镜领域的长期深耕与先发优势；

②技术积累优势；

③渠道优势；

④品牌优势；

⑤规模化优势；

我们倾向于认为，国内竞争者的出现更多的层面的是共同做大蛋糕，相互之间的竞争是次要，当然阶段性的毛利受损不可避免，但是我们认为从长期来看，基于公司的竞争地位，以及行业竞争格局，出现毛利率长期受损的可能性不大。

4）价格方面，公司产品一是通过内生性提价，二是通过打造高端品牌，使产品出厂价格持续走高，叠加通过提升自营渠道占比，使得公司毛利水平能够维持在较高水平；

5）除此之外，公司的配套护理产品，以及框架眼镜的销售也维持了高速增长。

02 财务分析

毛利净利率

从长期来看，公司的毛利水平做到了稳步提升，这是规模化的一个体现，但是，净利率基本保持在一个稳定水平，不是很理想，下面我们再看下三费的情况。

三费

我们看到，公司的管理、研发、财务费率基本是相对稳定的，只有销售费率在稳步提升。所以，我们的关键是把销售费率给搞清楚。

我们看公司年报中列出的销售费用明细，最大头就是职工薪酬这一项。而这些职工主要是什么岗位呢？我们从董秘的回复中找到了答案。

投资者：2021年公司技术人员共1771人，其中80人为研发人员，薪酬在研发费用中体现，其余1691人薪酬是体现在销售费用么？

欧普康视董秘：您好！视光技术人员一般会计入销售费用，医技人员一般会计入营业成本。谢谢！

这其余的1691人主要是视光技术人员，而他们的薪酬是计入销售费用的，这也组成了销售费用中的大头即职工薪酬。

从公司当前的渠道发展模式来看，直营占比逐年提升，这些门店渠道的视光技术人员也在同步增长，从而使得销售费率维持在一个相对较高的水平。

由于员工薪资随着时间推移会水涨船高，所以对于成本控制来说不是一件好事。

如何压降销售费率，我认为可能要从三方面入手，一个是加大视光技术人员的招募培训力度，增加供给，从而压降薪酬，但这个方法不太可行的点是，薪酬下降了，也会岗位的吸引力也会下降。

二就是提升单店营收规模，从而压降单店销售成本，但如果视光技术人员的固定薪资较低，收入和销售额深度绑定的话，这个降低幅度也非常有限，但还是有一定帮助。

三是提升产品单价，从拉高毛利的角度压降销售费率。

长期来说，二三点都是公司有希望实现，去压降销售费率，从而提升净利率的方式。

现金流

公司的现金流水平还是比较优秀的，净现比在1以上，且可以看到近年来逐步提升。

我们具体来看看，公司是如何提升其现金流水平的。

具体来看，主要是公司的应收项目减少了，但是我们看到2020年公司应收款项有一个放大，可以预见是疫情的影响所致，所以2021年有一个反弹，能否代表长期趋势，我们还有继续跟踪观察。

另一方面，公司的应付项目增加比较明显，这也是利好现金流的一个因素，这点是否体现出了公司的产业链地位增强，我们下面通过应付周转天数再来做一个佐证。

所以，综合来看，我们认为公司的现金流有往着好的方向发展的迹象，但也需要持续的跟踪印证。

三大周转

公司存货周转天数持续提升，但这个是在存货水平持续提升的背景下实现的，也是满足公司发展、扩张需求的，所以问题不是特别大，且近几年公司的存货周转天数已经开始回落。

其次公司的应收应付账款周转天数近期呈现收敛迹象，应收账款周转天数下降了是利好现金流的，这点与我们前面的分析一致，但是否是趋势性的仍需要我们继续跟踪。另外，应付周转天数也出现了下降，与我们前面看到的2021年应付款大幅增加的感知不符，说明公司的产业链话语权并未出现明显提升，而这点也需要我们后续继续观察验证。

成长性

公司的成长性非常优秀，今年来基本维持了40%以上的增速，这是非常优秀的，公司的ROE水平也来到了28%以上，这也是非常可怕的水平。

下面我们对ROE做一个拆解，看看公司是如何做到将ROE持续提升的。

根据杜邦分析，ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数

我们看到，公司近年来ROE的提升主要依托于总资产周转率的提升，而总资产周转率的提升主要依托于一个是产品出厂价的持续提升，一个是生产智能化自动化水平提升，还有产能利用率的提升。

 

 

公司在2021年年报披露了公司的产能情况：

一方面是产能持续提升，说明产能利用率是偏紧的，一方面智能化和自动化的提升，说明生产效率，产出回报比在提升。

从长期来看，一方面是行业的高景气度（目前渗透率仍较低），一方面是生产效率的提升，一方面是价格提升，都能持续往好的方向发展，那么未来公司的ROE水平不会差。

而我们最担心的问题——集采，会打掉“价格”这一因素，让一个持续上行的价格体系，出现断崖式回落，对ROE会造成巨大损害，所以，集采这个问题是绕不过的，而这个问题，我们放到下一个板块去讨论，现在先对公司的财务状况做一个总结：

1）公司毛利水平稳步提升，表面上看行业的竞争似乎并不那么激烈，但是我们看净利率就发现了，其实并没有表面上那么滋润，销售费率的提升削减了毛利提升的空间。

而从长期来看，要使销售费率得以控制，一方面是提升单店营收水平，一方面是提升产品售价，目前来看，这两个逻辑都是走得通的，有利于公司提升净利率水平。

2）公司现金流水平比较优秀，且在往好的方向转变，主要是通过应收项目的减少和应付项目的增加来实现的，而从应收应付周转天数去看，并不能证明两者的改善是具有持续性的，所以，公司的现金流水平仍需跟踪观察。

3）成长性方面，公司的营收水平保持了极高的40%左右的水平，这在成长股里面都是非常罕见的，说明这个赛道确实是成长性非常优秀的。

另外，公司的ROE水平非常高，通过拆分ROE我们发现，主要是公司的总资产周转率不断提升所致，我们认为公司的总资产周转率提升主要有以下几点原因：

①出厂价的持续提升；

②生产智能化、自动化水平提升；

③产能利用率偏紧，行业景气度较高。

而通过我们前面的分析，公司的净利率水平也是有提升的潜力的。

所以，综合来看，我们认为公司未来ROE保持在较高水平是大概率事件，但是如果维持ROE的重要一环“价格”因为集采因素而大幅调降的话，那么公司的ROE水平会出现断崖式下跌，这是我们不希望看到的，所以，关于集采的问题，我们在下一章会做比较全面的探讨。

03 其他要点

最近会议纪要

Q：今年 3 月开始华东地区疫情严重，疫情对公司业绩影响情况如何？

A：3 月份疫情在全国较多区域发生，尤其是上海、江苏南京等华东区域，疫情对公司业绩有明显的影响。从订单量来看，3 月份单月订单量同比呈负增长，4 月份疫情依然严重，但订单量同比的减少好于 3 月份，5 月份的订单量目前同比已恢复正增长。公司已通过一季报披露 3 月份的经营情况，其他具体财务数据公司会通过半年报进行披露。

Q：公司已有 1400 多家终端合作点，如何看待视光终端的发展空间？县级终端有多少？

A：公司有产品合作关系的 1400 多家终端主要是医疗机构，多分布在城市区域，县级区域由于缺乏眼视光专业人才，下沉较少。因此，通过定向培养专业眼视光人才，县级视光终端的发展还有很大空间，这既是机会也是挑战。如果按照美国那样的视光服务体系，我国将会出现大量的社区化视光服务机构，与医院形成互补，类似于社区化的牙科诊所。这个数量是很大的，全国范围内是以万计的。

Q：本次定增项目是不是只聚焦于角膜塑形镜？

A：本次募集资金用于二个项目，其中一个是建设眼视光服务终端。视光服务终端从事眼健康、视力矫正、近视防控等各类业务，包括验光配镜（如框架镜、隐形眼镜、功能性眼镜等）、视功能训练（如弱视、斜视、立体视等）、眼保健（如干眼症、视疲劳）等。视光服务终端不是角膜塑形镜的专营店，而是提供眼视光服务解决方案的专业机构。仿照美国的 OD 体系，打造我们自己的视光服务体系。

Q：公司在塑形镜的研发方面有何成果？

A：公司致力于研发创新，有专业的研发团队，公司产品也一直不断升级迭代。最早是经典的四区多弧设计的梦戴维 DF 产品，后来升级到定位区曲率可以连续变化的的梦戴维 AP，再到利用智能化设计大幅精简试戴过程、同时全自动生产的高端品牌 DreamVision，更新一代的产品也已进入临床试验，公司将不断进行产品的创新升级。

Q：国内角塑市场产品国产化趋势今年比较明显的原因是什么？

A：个人观察主要有两个原因：一方面，国外疫情爆发后，进口产品交货时间周期延长；另一方面，通过长期使用国产角膜塑形镜，效果普遍较好，得到医生和用户的广泛认可。国产和进口产品效果不存在差异，公司研发、设计、软硬件、服务等方面均为国际领先，用户接受度逐步提高。

Q：阿托品对 OK 镜空间有挤压吗？

A：阿托品用于近视防控在国内已有很多年了，很多医院医疗机构早就自配低浓度阿托品给近视儿童使用。从市场情况来看，阿托品对塑形镜冲击不大。角膜塑形镜效果立竿见影，白天不需要戴眼镜，用户使用积极性高，口碑传播快，已大规模应用 17 年，效果普遍好，深受信任。其它产品没有立竿见影的效果，需要长期使用和观察，有些效果因人而异。目前多数专家建议首选角膜塑形镜，如果发生角膜塑形镜不能解决的情况，例如 8 岁以下、度数过高、近视加深过快的儿童，阿托品可作为备选或配合使用手段。角膜塑形镜的发展总体呈稳健增长的趋势，还在延续。

Q：中国对于视光行业发展的政策导向？

A：由于服务需求巨大，眼视光正在从眼科下面的一个很不起眼的亚专科迅速发展壮大。目前全国有 20 余家高等院校开设了眼视光医学专业，100 多所高校开设技师类眼视光专业。此外，国家卫健委在医疗系列里新增加了眼视光医学技师的职称系列。我们认为，我国的眼视光教育、医疗服务体系将继续快速发展，向发达国家看齐，从业人员的水平更加专业化，服务则会向医院+社区化视光服务终端的体系发展，类似于牙科的服务体系。

Q：视光终端的资质和眼科医院、眼镜店相比有何区别？

A：我们说的社区化视光服务终端分为眼科门诊部、眼科诊所、视光中心等三类经营主体，门诊部和诊所是医疗机构，视光中心是非医疗机构。视光中心一般由视光专业的技术人员提供眼健康、视力矫正、视功能训练等服务，国家尚未制定相关标准，通常在取得相关医疗器械经营许可证后销售相关产品。

今年 3 月，国家卫健委发布了开办各类诊所的标准征求意见稿，一旦实施，视光终端会更多以眼科诊所的形式存在并快速发展。

Q：公司取得的互联网医院资质后情况如何？

A：互联网医院资质取得后，医院可通过互联网开展线上医疗服务，如线上复诊、处方等。疫情下，线下就诊受到一定影响，互联网医院可解决很多用户问题。用户通过与医生线上连线复查，减少时间成本，大幅提高消费意愿。

Q：公司相较于同行的竞争优势在哪里？

A ：公司拥有先发优势和综合优势，其一，公司深耕行业 17 年，行业经验丰富，客户渠道、合作医院、用户数量（突破 150 万）、产品矩阵等方面均表现优秀；其二，公司的角膜塑形镜批准的矫正幅度 600 度，同类产品中最高；其三，产品完全定制化，公司从接到参数订单后才开始加工设计，每个镜片参数都可以调整，镜片上有用户名缩写的激光打标，供货周期短；其四，公司生产规模在全球位居前列，研发团队和品牌效应兼具，已形成良性循环发展，未来公司会强化品牌建设、产品创新升级，力争保持行业的领先地位。

Q：公司线上销售情况如何？

A：去年已在京东平台开设镜特舒官方旗舰店，今年又增加了主要平台上的电商店铺，自己的线上商城也在推广。公司线上销售总体增速较快，发展趋势较好，公司拟成立专门电商销售部门开展此项业务。

集采问题

关于集采与否的问题，是大家争论的焦点，我下面列举两方的观点，最后再做一个总结：

会集采：

1）三大“自费”细分市场：生长激素、种植牙、OK镜。当初都被认为是不会被集采的，但是现在生长激素、种植牙都已经开始集采，现在就剩OK镜了，所以是有一定概率被集采到的；

2）从政策方向来说，现在国家对青少年近视问题非常重视，如果要加大力度解决近视问题，OK镜作为《近视防治指南》治疗方案，有一定概率纳入集采，医保承担部分开支，从而提升普及率；

不会集采：

公司官方表示，塑形镜不在医保范围之内，不属于集采产品。

从正反方的理由来看，我们很难得出一个绝对结论，我个人倾向于认为是存在集采可能性的，所以，在投资上，我们要考虑到这种情况发生应该如何应对。

假设价格下降75%，从8000将至2000，出厂价砍半，从1200到600，下降50%，那么公司产品只需要增长100%就可以补偿损失，而基于目前塑形镜渗透率非常低，进入医保的话有利于快速放量，所以，增长覆盖折价损失应该是可以比较快速实现的。

但是，集采的过程还是有阵痛，为了避免这种灰犀牛事件的发生，一个还是我们说等风险出清后再投资，二是可以从仓位上去做控制，在风险出清前，把仓位控制在较小的范围，等风险出清后，再加大仓位不迟。

一季报点评

公司2022年第一季度实现营业收入371,150,930.09元，较上年同期增长29.35%，实现归属于上市公司股东的净利润148,100,239.31元，较上年同期增长7.24%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润137,680,611.82元，较上年同期增长28.66%。

具体来看：OK镜业务收入同比增长超20%，护理产品收入同比增长超 60%，医疗收入同比增长超 40%。

本报告期营业收入增长的主要原因是主营产品角膜塑形镜的应用处于上升通道中，公司产品销量和营销服务终端收入仍在增加；同时，本报告期受到区域性疫情影响，部分地区采取了限制或停止眼科和视光服务机构正常营业的疫情防控政策，影响了公司第一季度产品销售和视光服务收入。

本报告期营业收入的增长和归母扣非净利润的增长是同步的，归母净利润的增长则较低，其主要原因是非业务性的：

1、上年同期公司转让子公司股权确认投资收益约2000万，该收益是一次性的，不具有可持续性，此项影响也是上年同期归母净利润增长高于营业收入增长的主要原因。

2、本报告期确认闲置资金理财收益约1041万元、银行存款利息收入约219万；上年同期确认闲置资金理财收益约1632万元，银行存款利息收入约43万元，此项收益同比减少约415万元。这是由于公司调整了闲置资金理财产品结构，降低了收益率较高的非保本理财产品额度，增加了保本理财产品额度，收益率明显降低。

总体来说，今年一季度虽然受到疫情的影响，但是公司依旧保持了不错的成长性，这样的业绩目前在A股基本能够排在新能源和创新药之后。

还是之前说的那句话，只要公司的价格逻辑没有受到阻碍，那么公司的整个成长性逻辑就是大概率能够延续的。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司业务、行业和财务状况有了一个全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

1）角膜接触镜行业具备以下发展逻辑：

①居民可支配收入持续提升，能够负担角膜接触镜的人口基数在扩大；

②我国儿童青少年总体近视率为 53.6%，远高于发达国家；

③政策层面，我国高度重视青少年近视问题，将加大力度解决，OK镜作为《近视防治指南》方案将受益其中；

④从渗透率来说，中国大陆的角膜接触镜和OK的渗透率远远低于中国香港和台湾。

2）从竞争格局来说，欧普康视的角膜接触镜在国内处于龙一地位，我们认为促成欧普康视在国内力压国外竞争者的原因包括：

①国内最早的具备OK镜批文的企业，技术、人才、渠道积累都更为深厚；

②公司产品价格在8000元左右，低于进口品牌上万价格，具备性价比优势；

③公司产品覆盖度数最广，能够覆盖500-600度人群；

④基于国内渠道优势，产品触达用户时间更短，服务销量更高；

⑤培养了国内数量最多的视光师，为公司产品的推广、服务奠定了基础；

⑥通过不断收购眼科优质渠道，公司产品触达面更广，也加强了产品的服务能力，从实体产品向服务型产品升级。

而对比国内竞争者，欧普康视的竞争优势在于：

①ok镜领域的长期深耕与先发优势；

②技术积累优势；

③渠道优势；

④品牌优势；

⑤规模化优势；

我们倾向于认为，国内竞争者的出现更多的层面的是共同做大蛋糕，相互之间的竞争是次要，当然阶段性的毛利受损不可避免，但是我们认为从长期来看，基于公司的竞争地位，以及行业竞争格局，出现毛利率长期受损的可能性不大。

公司层面：

1）公司布局的产品包括：角膜接触镜（角膜塑形镜和普通硬性角膜接触镜）、相关护理产品、普通框架镜销售及其他、医疗服务，角膜接触镜是核心业务，占比超60%，公司的一个最基本的商业模式是，通过销售角膜接触镜，从而带动相关护理产品的增长，这种类似打印机的生意模式是我们非常喜欢的；

2）从竞争格局来说，欧普康视的角膜接触镜在国内处于龙一地位，而对于国内竞争者，我们倾向于认为，国内竞争者的出现更多的层面的是共同做大蛋糕，相互之间的竞争是次要，当然阶段性的毛利受损不可避免，但是我们认为从长期来看，基于公司的竞争地位，以及行业竞争格局，出现毛利率长期受损的可能性不大；

3）渠道方面，公司主要通过收购提升自营占比，并且通过培训大量视光师加强了终端转化能力；

4）价格方面，公司产品一是通过内生性提价，二是通过打造高端品牌，使产品出厂价格持续走高，叠加通过提升自营渠道占比，使得公司毛利水平能够维持在较高水平；

5）除此之外，公司的配套护理产品，以及框架眼镜的销售也维持了高速增长；

6）公司毛利水平稳步提升，表面上看行业的竞争似乎并不那么激烈，但是我们看净利率就发现了，其实并没有表面上那么滋润，销售费率的提升削减了毛利提升的空间。

而从长期来看，要使销售费率得以控制，一方面是提升单店营收水平，一方面是提升产品售价，目前来看，这两个逻辑都是走得通的，有利于公司提升净利率水平。

7）公司现金流水平比较优秀，且在往好的方向转变，主要是通过应收项目的减少和应付项目的增加来实现的，而从应收应付周转天数去看，并不能证明两者的改善是具有持续性的，所以，公司的现金流水平仍需跟踪观察。

8）成长性方面，公司的营收水平保持了极高的40%左右的水平，这在成长股里面都是非常罕见的，说明这个赛道确实是成长性非常优秀的。

另外，公司的ROE水平非常高，通过拆分ROE我们发现，主要是公司的总资产周转率不断提升所致，我们认为公司的总资产周转率提升主要有以下几点原因：

①出厂价的持续提升；

②生产智能化、自动化水平提升；

③产能利用率偏紧，行业景气度较高。

而通过我们前面的分析，公司的净利率水平也是有提升的潜力的。

所以，综合来看，我们认为公司未来ROE保持在较高水平是大概率事件。

9）目前来说，公司发展最大的不确定性就是集采，通过我们的分析，我们认为不能完全排除集采的可能性，而通过对集采的预演，我们认为这将会对公司造成一次性的业绩影响，随着价格的下降，渗透率的提升，公司产品从长期来看还是会维持一个高增长态势。

综合来看，我们认为欧普康视无论是从行业，竞争格局还是公司本身来看，都是一个具备长期投资逻辑的标的，但问题也很明显就是集采，我们倾向于用仓位去应对不确定性，在集采风险未出清之前，轻仓介入是比较稳妥的做法，待风险出清后，评估未来逻辑没有发生变化的提前下，再增加仓位不迟。

下面进入到估值阶段，这个估值是不考虑集采因素的推演，所以，如果出现集采，那么下面的估值就要进行重估。

从公司过往的估值水平来看，低估值区间大概在50倍左右，高估值区间大概在90倍左右，以公司40%的历史增速，合理估值大概在80倍左右，基本和这个历史估值水平也是匹配的。

以我们惯用的保守估值原则，以及我们预判公司未来竞争会一定程度加剧，以及成长性逐步下降，我们适当下调未来估值中枢，以50倍作为保守估值水平，65倍作为合理估值水平，80作为高估水平。

从而我们得到如下估值表：

目前欧普康视的市值为488亿，处于今年的合理与乐观估值区间，从短中期来看，这个位置目前更适合持有而不是买入。

而从长期来看，2026年以保守估值去看，当前还是具备4年翻倍的空间的。

回看今年初的调整，股价来到30元附近的时候，公司市值来到270亿左右，低于今年我们的保守估值水平345亿，这个阶段确实是一个不错的布局时机。

那么，既然当前的估值短中期已经偏高，我们理性的策略应该是等待更好的击球点位出现，也就是估值趋近于当年保守估值水平区间的时候。

最后还是要强调，这是在没有考虑集采的情况下做的估值预测，而我们认为未来集采的可能性是存在的，所以，为了规避风险，在集采风险未出清前，我们应该以小仓位参与，待风险出清后，预判公司未来逻辑未发生根本性变化，再提升仓位不迟。